„Đằng sau Vinfast là Vingroup, đằng sau đó là cả nước Việt Nam. Bỏ tiền mua chút khí mỏng sẽ lấy được nhiều thứ mà Việt Nam có thể bán được, là đồng tiền khôn nhất của tư bản Mỹ. Đằng sau sự thành công ban đầu của một con cá gỗ là cái giá vừa đắt, vừa cay, vừa mặn chát, mà khách hàng của con cá gỗ sẽ phải trả. „
Nguyễn Vỹ
Xe điện “cá gỗ” VF-8 của VinFast trưng trong một đại lý bán xe ở Santa Monica, Nam California ngày 13 tháng 9, 2022. Khi được mời đến Việt Nam để đi thử xe điện VinFast, những nhà báo độc lập chuyên nghiệp Mỹ đã chê xe VF chạy trên đường phẳng lì gần công ty, mà cảm thấy giằng xốc như đường ổ gà. (Apu Gomes/ AFP via Getty Images)
**
Các nước độc tài chuyên làm cá gỗ cho dân ngắm, Việt Nam không nằm ngoài ngoại lệ ấy. Mỗi thời mỗi kiểu để khơi dậy lòng tự hào của người dân còng lưng làm lụng kiếm ngoại tệ về cho “nhà cầm đồ” tìm loại cá khác bán. Những năm đầu thập niên 90s, có tivi màu đa hệ có remote, đóng thùng đúng tiêu chuẩn quốc tế với nhãn hiệu kiêu hùng “made in Vietnam.”
Thời đó người ta đặt kỳ vọng kỹ nghệ điện tử của Việt Nam sẽ làm Sony của Nhật xách dép đi sau. Tui nhớ cái tivi của ông chú ở nhà sau vài năm phải đập vài phát nó mới chịu lên hình; mà hình thì mờ, màu thì nhạt, âm thanh thì như người ngậm hột nói. Sớm hơn thời cái tivi đó là có nước hoa Thanh Hương, cũng hứa hẹn đánh bại kỹ nghệ dầu thơm của Pháp.
Sau thời đó là nắm đấm thép của đủ loại Vina, không biết ai lãnh đòn từ những nắm đấm ấy. Mười năm về trước có hãng TOSY của Việt Nam trả tiền chàng ca sĩ Justin Bieber giúp mang cá gỗ ra bán ở hội chợ CES của Las Vegas rất đình đám. Hồi đó tui nghĩ Việt Nam lúc này ngon, đã làm được robot. Ngày nay thì có con cá đẳng cấp hơn, xuất cảng xe hơi điện qua Mỹ. Con cá này không những làm dân tin rằng hãng Tesla sẽ thành một Sony xách dép cho Việt Nam, hãng Vinfast còn ra được IPO lấy tiền của Mỹ về lấy vốn làm ăn nữa.
Nhận định cho công bằng, cá gỗ Việt Nam bán ra là cá thật không phải cá vẽ. Tui nhớ gia đình ông chú lần đầu tiên ôm cái tivi màu về đặt nơi trang trọng nhất giữa nhà, phủ vải che bụi, giữ thùng giấy với đầy đủ mốp chắn, băng keo dán, nylon bọc máy. Ông chú vừa bật remote vừa khen Việt Nam giỏi, đâu có thua Nhật. Thời nay, chiếc xe Vinfast là thiệt, chạy ngon lành, xuống tàu đi Mỹ đàng hoàng. Mai đây vụ IPO sẽ lấy được tiền của Mỹ về làm ăn. Vậy thì cá gỗ là chỗ nào?
Làm ăn bán cá gỗ khác với cá thiệt là càng làm càng lỗ. Vụ IPO thì tui đặt giả thuyết là cách chuyển tiền hợp pháp qua Mỹ. Tui chưa đọc báo cáo tài chính mà hãng lại có nhiều shares như Vinfast. Ban đầu nó có 290 tỷ shares, phải chẻ ngược (reverse split) 100-1 mới còn 2.9 tỷ shares để cho gần giống với Tesla. Mà hồi Tesla mới IPO chỉ có 20 triệu shares thôi. Shares của một hãng tương tự như tiền của hãng đó in ra. Khi Vinfast IPO được ở Mỹ, người Việt giữ shares VF có thể bán ra lấy tiền “ông Tơn” ngon lành, hợp pháp, đóng nhẹ thuế. Như vậy vấn đề là ở Mỹ ai muốn giữ shares của VF? Ai muốn đổi tiền “ông Tơn” lấy shares từ cá gỗ của VF?
Nhiều hãng lớn của Mỹ lúc mới ra cũng bán cá gỗ, càng làm càng lỗ. Triết lý kinh doanh của người Mỹ là thà làm cá đỏ trong đại dương xanh, hơn là làm cá xanh trong đại dương đỏ. Cá gỗ ở thị trường tự do là chứng minh cho các nhà đầu tư rằng có đường đến một đại dương xanh mới, có nhu cầu lớn để nuôi một con cá mập đỏ là họ. Khi đã có đại dương xanh, bỏ tiền làm R&D trang bị vũ khí cạnh tranh bất bình đẳng cho con cá mập đỏ trước mọi con cá xanh mon men đến kiếm ăn. Thị trường tự do không có cạnh tranh công bằng khi làm cá xanh giành thị phần với cá đỏ đang thao túng phần đại dương của nó. Tesla là cá đỏ tìm ra đại dương xanh cách đây 10 năm. VF muốn giành ăn với Tesla thì vũ khí của họ là gì?
R&D (Research & Development) là gì?
Đó là đầu tư nghiên cứu và phát triển kỹ thuật, làm chủ tài sản trí tuệ mang lại lợi thế cạnh tranh cho hãng. Đối với thị trường tự do, lợi thế lớn nhất là đạt được điều phi lý của tư bản, đó là vừa tăng lương cho công nhân vừa hạ giá thành phẩm mà vẫn có lời. Xe điện chỉ là sản phẩm đầu cuối của Tesla, ngân sách R&D làm ra nhà máy, quy trình công nghiệp sản xuất xe vượt trội chi phí thiết kế chiếc xe.
Tesla không bê y nguyên dây chuyền sản xuất xe xăng qua làm ra xe điện, họ phát triển nhiều cách làm mới; nổi bật nhất là loại bỏ nhiều công đoạn hàn sườn xe, dùng máy nén áp lực cao dập thành khung sườn gọi là Giga press. Các hãng xe của Nhật và Nam Hàn lúc khởi nghiệp cũng phải đầu tư R&D phát triển dây chuyền sản xuất riêng, tìm thế mạnh cạnh tranh.
Thành công của Tesla là kỹ thuật Giga press, buộc kỹ nghệ xe hơi phải sa thải nhiều robot hàn xe. Thành công của Toyota là Toyota Production System (TPS), được mang ra áp dụng rộng rãi trong nhiều ngành kỹ nghệ sản xuất khác. Trong 9 tháng năm nay, ngân sách R&D của VF đạt gần $600 triệu USD, chỉ thua chút ít hãng xe Kia của Nam Hàn ($650 triệu), dù rằng Kia sản xuất số lượng xe và chiếm thị phần hơn xa VF. So sánh để đối chiếu thì R&D của Tesla là $3 tỷ, Toyota là $8 tỷ. Hỏi ông thầy Google về tài sản trí tuệ của VF, thì ngân sách R&D kinh khủng đó chỉ mang lại giá trị gần bằng 0.
Muốn làm cá xanh giành ăn với cá đỏ trong đại dương của nó, VF phải có thứ vũ khí đặc biệt nào đó. Người Mỹ có câu “bring knife to a gunfight,” mang dao đi đấu súng, chỉ sự ấu trĩ không hiểu mình, biết người; tiếc rằng, đó là thứ vũ khí của VF mà tui cảm nhận được sau khi đọc bản cáo bạch (prospectus) của họ. Trước khi ra IPO, bán shares cho công chúng, các hãng viết prospectus đưa ra các lợi thế cạnh tranh cùng tầm nhìn chiến lược của họ, gần như là quảng cáo để bán shares của hãng.
Thay vì cạnh tranh theo tiêu chí của một chiếc xe điện với đủ chức năng của phương tiện di chuyển đầy tiện nghi, vừa túi tiền, VF lại tiếp thị chiếc xe như một thứ ứng dụng app đắt tiền, đa năng, có sức làm người tiêu dùng trung thành với hãng. Họ đặt lòng tin vào phần mềm của xe, làm nhiều việc vô hình mà người chủ không biết (“invisible service”) có khả năng kiểm tra và sửa lỗi của chiếc xe (diagnostic and virtual repairs). Nếu như thời hiện đại, chiếc xe là một máy tính bảng biết chạy, lợi thế cạnh tranh của VF là ở phần mềm của infotainment, thì đội ngũ kỹ sư mang lại giá trị ấy cho VF chỉ có 800 người, trong đó chỉ có 140 kỹ sư phần mềm.
Bản cáo bạch của Vinfast
Những gì tui đưa ra ở đây là trích từ bản cáo bạch prospectus của VF. Tui bỏ nhiều đoạn dài dòng lẫn lộn, nhập nhằng giữa tiếp thị theo tiêu chuẩn của tư bản Mỹ và tuyên giáo đậm chất XHCN của Việt Nam. Một hãng làm xe điện không nói về kỹ thuật làm pin hay lợi thế từ chất xám, mà ca ngợi tinh thần đốt giai đoạn, ráp nối kỹ thuật từ khắp nơi, lợi thế nhập phụ tùng, vật tư từ cảng nước sâu (deep seaport)… để thuyết phục nhà đầu tư đằng sau VF là Vingroup, hàm ý nữa là đằng sau Vingroup là cả nước Việt Nam.
Đọc bản cáo bạch prospectus của VF, dễ thấy nhất là chi phí khủng R&D tăng nhanh tỷ lệ thuận với số xe bán ra. Đối với một dòng sản phẩm, làm ăn có lời là R&D tăng rất ít so với số lượng lẫn chất lượng thành phẩm. Thời hoàng kim của thị trường PC, người ta ví hãng Intel như cỗ máy in tiền, họ không cần làm R&D, chỉ cần in CPU bán chi phí in còn rẻ hơn ngân khố Hoa Kỳ in ra đồng $100 USD.
Rất may là tiêu chuẩn kế toán của Mỹ buộc phải minh bạch chi phí sản xuất và R&D theo hai mục riêng biệt. Làm ra nhiều xe thì chi phí sản xuất cao hơn đã rõ ràng, tại sao lại kéo theo R&D trong khi VF không có dòng sản phẩm mới? Thêm vào đó số liệu theo tiêu chuẩn “pro forma” của kế toán, có nghĩa là nếu VF có đầu tư cho nhà máy ở Mỹ, chi phí đó không được liệt kê vào R&D.
Giả thuyết của tui là VF phải trả tiền bản quyền cho hãng Ý thiết kế xe và BMW của Đức cho công nghệ sản xuất. Tư bản thời nay không có chuyện thuê thiết kế hoặc mua đứt là xong. Tài sản từ sở hữu trí tuệ luôn có cái giá của bản quyền. Điểm nổi bật kế là chi phí sản xuất xe vượt xa tiền bán xe, có lẽ là do khách hàng thuê pin thay vì mua đứt. Làm con tính nhanh dễ thấy tiền vào từ thuê pin như bạc cắc so với tiền vốn đã chôn trong pin. Tui nghĩ, nếu VF chuyển sang làm ngân hàng, cho mượn tiền sẽ sinh lời nhiều hơn là cho thuê pin.
Số liệu khác thường khác của VF là số lượng shares của hãng. Shares của hãng gần giống như tiền của hãng đó in ra bán cho nhà đầu tư. Quốc gia nào in tiền nhiều mà không muốn phá giá đồng tiền thì kinh tế đó phải mạnh, phải đa dạng. Hãng Tesla ở thời điểm IPO, trước khi bán shares cho công chúng chỉ ra có 20 triệu shares bán được gần $200 triệu làm vốn phát triển hãng. Vinfast đã có 290 tỷ shares, phải chẻ ngược 100-1 còn 2.9 tỷ shares. Các hãng có hai cách gọi vốn, bán shares được gọi là equity financing, và mượn nợ là debt financing. Đã bán shares thì không mắc nợ; và mắc nợ thì không cần in nhiều shares. VF là hãng vừa mắc nợ và vừa đã in ra quá nhiều shares.
Ai đã có kinh nghiệm làm startup ở Silicon Valley đều biết số shares hãng trả cho mình là vô nghĩa nếu không biết tổng số shares của hãng. Nếu có hai hãng trả lương cùng 100K shares, làm việc cho hãng có 20 triệu shares và nơi có 1 tỷ shares là khác biệt như ngày và đêm khi shares có giá trị lúc ra IPO, bán shares cho công chúng. Cổ phần (equity) có thể nói là tiền tệ riêng của một hãng phát hành. Khác với đồng tiền quốc gia đang lưu hành, cổ phần là phần trăm được chia nhỏ ra từ một miếng bánh 100%. Nếu lấy cổ phần chia cho người khác, người chủ phải hy sinh số phần trăm sở hữu của mình.
Giả sử có một hãng bắt đầu bằng vài cổ đông hùn vốn, phát hành 100 shares, mỗi shares có giá $1 bán cho cổ đông, có được $100 làm vốn, và giá trị ban đầu của hãng cũng là $100. Sau thời gian sử dụng vốn hiệu quả, khi hãng cần thêm vốn, có nhà đầu tư đồng ý mua shares với giá $5/share, hãng chỉ cần phát hành 20 shares mới là huy động được thêm $100 tiền vốn. Sau đợt bán này, tổng số shares của hãng là 120 shares, và giá trị mới là $5 x 120 = $600. Nếu có cổ đông trước khi bán giữ 25% của hãng, sau khi bán chỉ còn giữ 20%; bị loãng (dilute) phần sở hữu. Cổ phần tuy là chiếc bánh có 100% phải chia ra cho nhiều cổ đông, nhưng người ta hợp sức làm chiếc bánh ấy to ra thay vì giành giật nhau số phần trăm của mỗi người.
Giá trị của hãng là cách để nhà đầu tư tính số giá cho mỗi shares. Khi hãng làm ăn hiệu quả, giá trị của hãng gia tăng, cổ đông không bị loãng (dilute) quá mức phần sở hữu do hãng không cần phải bán nhiều shares mà vẫn gây đủ vốn. Ngược lại, nếu giá trị của hãng giảm, chiếc bánh cổ phần bị thu nhỏ, cổ đông cũ mua shares ở thời điểm giá trị cao không những bị lỗ do shares bị mất giá, mà phần sở hữu của họ còn bị loãng mạnh vì hãng phải in thêm rất nhiều shares để bán; ở tình thế này cổ đông mới dễ nắm quyền kiểm soát công ty nếu phần sở hữu của họ chiếm trên 50%. Dân làm startup lãnh shares bù lương ở Silicon Valley, đa số tránh những hãng có nhiều shares hơn bình thường là vì lý do đó.
Có nhiều hãng được công ty mẹ tự định giá trị, tự in shares từ tay phải bán cho tay trái, thường có điều khoản đặc quyền gọi là “pro rata” cho công ty mẹ, nghĩa là công ty mẹ luôn giữ phần sở hữu cố định nào đó, ví dụ 25%, sau mỗi lần in thêm shares bán cho nhà đầu tư khác. Để duy trì đặc quyền này, hãng phải in thêm nhiều shares trao cho công ty mẹ sau mỗi lần gọi vốn. Đương nhiên cổ đông bị thiệt thòi nhất là nhân viên trả shares bù lương, kế đến là các nhà đầu tư ngoài công ty mẹ.
Lẽ công bằng thường tình là càng nhiều người làm chiếc bánh được to ra thì phần sở hữu của mỗi người càng ít lại, nhường cho những người khác. Bởi vậy, dân chuyên làm startup luôn tránh hãng có chữ “pro rata” trong điều luật công ty. Với luật chứng khoán Hoa Kỳ, khi hãng ra IPO bán shares cho công chúng, mọi nhà đầu tư đều bình đẳng như nhau, hãng bị buộc phải vô hiệu hóa các điều khoản đặc quyền khi shares còn là tài sản tư.
Vấn đề lớn nhất của VF là số lượng shares do họ phát hành chỉ sau 3 năm hoạt động. Giá trị tài sản ròng (cầm cố được) của VF theo bản cáo bạch (prospectus) là $4.4 tỷ USD, chia ra 2.4 tỷ shares, giá trị từ tài sản ròng là $1.8 USD/share. Năm 2021, không biết ai định giá tổng VF là $11 tỷ, hoặc $4.58/share; suy ra, giá trị từ kinh doanh của VF là $4.58 – $1.8 = $2.78/share. Cùng năm đó, doanh thu của họ là $665 triệu (bán xe, phụ tùng, dịch vụ); cho là lời 100%, thì mang lại $0.27/share. Phần sai biệt từ định giá $2.78/share – $0.27/share (kinh doanh lời 100%) bằng $2.5/share, được gọi là premium, đặc quyền tài chính.
Đặc quyền là lòng tin vào tương lai mà nhà đầu tư dành cho hãng, với số shares 2.4 tỷ, tổng giá trị đặc quyền (người Mỹ gọi là khí mỏng, thin air) của VF là $6 tỷ USD. Ra IPO bán shares cho công chúng, VF muốn gọi vốn $2 tỷ USD, nếu theo giá ngọt (sweet) của thị trường Mỹ là khoảng $20/share (dưới $10/share bị liệt hãng dỏm, trên $30/share là đắt), VF phải bán thêm 100 triệu shares, nâng tổng số shares lên 2.5 tỷ; dẫn đến giá trị của hãng là $20/shares x 2.5 tỷ shares = $50 tỷ USD.
Đây là giá trị kinh khủng, chỉ thua chút ít giá trị của BMW ($55 tỷ) là công ty bán/thuê công nghệ cho VF. Như vậy, giá trị thổi lên từ khí mỏng của VF là $17.93/shares. VF càng bán nhiều shares, thị trường Mỹ càng không thiếu người bán khống (short sale) shares của VF, vì lịch sử đã chứng minh không một công ty nào được thổi lên từ không khí mà không bị rớt xuống đất.
Những con số trên bỏ qua các khoản nợ có thế chấp của VF từ nhiều nguồn khác nhau, trong nước lẫn ngoài nước, lên hơn $8 tỷ USD. Thông thường hãng độc lập, bảo vệ quyền lợi của mình thì mất rất ít shares nếu mượn nợ và ngược lại. Đằng này VF lại vừa mang nợ gấp đôi tài sản thế chấp và đã in quá nhiều shares.
Chỉ nhìn số liệu mà đoán, tui đặt giả thuyết công ty mẹ của VF có điều khoản “pro rata” và cái quy trình định giá trị của hãng mỗi khi bán shares được bơm rất nhiều khí mỏng, thay vì dựa vào các con số thực từ kinh doanh. Nếu môi trường đầu tư và định giá ở Việt Nam khác với Hoa Kỳ, câu hỏi là VF có thể tiếp tục bán cá gỗ cho dân Việt, bơm không khí bán cho dân Mỹ, IPO được hay không?
Số liệu tài chính từ bản cáo bạch (prospectus) của VF vẽ lên hai khái niệm tài chính dị biệt nhau giữa tiêu chuẩn Việt Nam và Hoa Kỳ. Đối với Việt Nam, họ cần tiền chỉ việc in thêm shares với giá $x/share là đủ. Người Mỹ thực tế hơn, họ nhân số shares với giá $x/share để ra tổng giá trị và làm đủ phép so sánh và tính toán theo kiểu giản lược nêu trên để biết đâu là giá trị thực, đâu là từ không khí được bơm lên.
Xét về mặt tiếp thị, thì chiếc xe VF được đánh trống bằng PR, gõ mõ bằng truyền thông, mà không hề hiểu tâm lý người tiêu dùng ở Mỹ, nơi phát minh ra văn hóa xe hơi, tạo ra thị trường xe điện. Người tiêu dùng cần biết độ an toàn thế nào, thời gian xạc điện bao lâu, sử dụng được trạm nào ngoài đường… và quan trọng nhất, đồng tiền của họ đi xa đến đâu.
Xét về mặt kỹ thuật, thì thế mạnh của xe VF theo bản cáo bạch của họ, chẳng khác gì một app di động, được 140 kỹ sư phần mềm phát triển; mà quên rằng Apple, Google, Microsoft là nơi hội tụ cả trăm ngàn nhân tài phần mềm, đang muốn mở rộng bờ cõi. Giao diện phần mềm của VF đã bị các đại gia trên làm lỗi thời từ hơn chục năm nay cho các thiết bị di động, bỏ bớt màu mè, vẽ hình 3D có bóng như trong desktop, laptop.
Những nhà báo độc lập chuyên nghiệp dù rất lịch sự, vẫn thẳng thừng chê rằng chiếc xe VF chạy trên đường phẳng lì trên đảo tư nhân gần công ty, mà cảm thấy giằng xốc như đường ổ gà.
Theo tui nghĩ, trả lời cho cả hai câu hỏi trên đều là có, thị trường bán cá gỗ cho dân Việt hãy còn rất thịnh, và tư bản Mỹ sẽ mua khí mỏng từ IPO của VF. Việt Nam vẫn còn chưa đủ trình độ để chơi sòng phẳng các trò chơi tài chính của tư bản Mỹ. Điều tệ hại nhất là dính bẫy nợ từ ảo tưởng được bơm cao bằng khí mỏng.
Đằng sau Vinfast là Vingroup, đằng sau đó là cả nước Việt Nam. Bỏ tiền mua chút khí mỏng sẽ lấy được nhiều thứ mà Việt Nam có thể bán được, là đồng tiền khôn nhất của tư bản Mỹ. Đằng sau sự thành công ban đầu của một con cá gỗ là cái giá vừa đắt, vừa cay, vừa mặn chát, mà khách hàng của con cá gỗ sẽ phải trả.
NGUYỄN VỸ (VietBF)